中泰证券：光伏玻璃龙头逆势再蚕食 静待行业底部上行

中泰上市公司发布研究课题报告表示，风电玻璃幕墙企业供需两旺，兼具成长性与短周期性。目前为止价格比短周期上端，或有侧向灵活性。建议重点追捧效益绝对优势明显，不具盈利α属性，且小数目扩产的企业蟠龙信义光能(00968)、恩尼尔(601865.SH)，以及风电玻璃幕墙新带入者，拟扩产数目较大，下半年短时间意味着追赶的浮法玻璃幕墙蟠龙旗滨集团(601636.SH)、南玻A(000012.SZ)；追捧风电玻璃幕墙发电机组量扩张提速的彩虹新能源(00438)、洛阳玻璃幕墙(600876.SH)、金晶科技(600586.SH)，以及原片发电机组量下半年注入的时是薄玻璃幕墙技术引领者亚玛顿(002623.SZ)。

中泰上市公司的主要观点如下：

PCB技艺仍为主流，小巧既有、大型既有是发展发展趋势。

1）PCB技艺生产的时是白玻璃幕墙外层带有类似花纹，原片透光率高（2.0mmPCB玻璃幕墙平均透光率较浮法增加3.6%），是风电玻璃幕墙的主流技艺。但浮法玻璃幕墙在抗冲击性/成品率方面不够优，在风电玻璃幕墙小巧既有发展趋势下，举例来说下半年渐渐加强，目前为止在背板的替代已被河段模块厂商渐渐认可。

2）相互较单面模块，双面模块发电机组效率可增加将近5%-30%，且生命短周期长/衰减不够慢，双面模块质保期较普通模块增加5年，并列30/25年，衰减率并列0.5/0.7，绝对优势明显。随着2.0mm风电玻璃幕墙的推出，双玻模块重量大/效益高的痛点也得到解决。风电玻璃幕墙小巧既有发展趋势下，双面模块使用量下半年短时间增加，我们预计双面模块使用量下半年从2020年30%增加至2025年60%。

3）在降本增效推广下，硅片外观上大型既有发展趋势恰当，从而带动风电玻璃幕墙大型既有。而小、原先窑炉只有通过改造才能满足宽外观上玻璃幕墙生产力，因此新建产线存在一定“后发绝对优势”。

供需两旺，价格比或维持中低位波动，阶段性有侧向灵活性。

1）所需：中国风电玻璃幕墙企业从进口倚赖发展成为全球引领，目前为止粮食产量占全球比例时是90%。随着风电玻璃幕墙发电机组量政策政府会放开，企业带入近期发电机组量扩张期。考虑到发电机组量利用率/原片成品率/深加工成品率，我们估测1万t/d合理发电机组量对应将近0.76万t/d实质粮食产量，我们预计22-23年风电玻璃幕墙实质粮食产量将近为4.4/6.6万t/d，YoY+44%/52%。理论上企业集中度高，形成双寡头面貌。随着一线厂商的小数目扩产以及优质浮法玻璃幕墙厂商的带入，世界市场短时间向名牌产品集中。

2）生产力：获益碳中和+平价简讯以及BIPV使用量的增加，风电生产力小数目向好。叠加双玻使用量短时间增加下，我们预计22-23年风电玻璃幕墙生产力将近3.6/4.3万t/d，YoY+33.2%/20.4%。

3）价格比：在供需偏宽松的面貌下，我们预计2022年价格比或维持中低位波动。在短周期上端/能耗双控不良影响下，新增所需或低于预估；生产力端下半年小数目向好，不排除阶段性企业供需错配的意味着，价格比有侧向灵活性。

效益为竞争者关键，蟠龙绝对优势明显。

各厂商产品价格比相互对于，效益是竞争者关键。一线蟠龙信义光能和恩尼尔单位效益较三线/三线厂商分别低将近2/5元/㎡，对应20年毛利率分别低于将近8/20pct。名牌产品在教育资源/数目/能耗/效率/加倍/产线等方面均不具绝对优势。名牌产品不遗余力样式时是白石英砂矿教育资源，下降原材料效益/公共利益供应；总发电机组量数目不够大，对上游议价力不够强，原材料和能源采购效益不够低；单线数目不够优，相互较中小窑炉，大窑炉单位能耗可下降时是6%，同时成品率低于将近10-15pct，曾达85%，且投资经济效益不够佳，估测单位加倍低将近0.5-0.7元/㎡。此外，在风电玻璃幕墙大型既有发展趋势下，小、原先窑炉改造支出/叫停损失均高，而名牌产品产线相互对不够新，可操作性不够强，不够为获益。

危险性提示：所需新增时是预估；生产力不算预估；原材料、能源价格比大幅波动；使用信息滞后或不够新不算时危险性；企业数目推算偏差危险性。

本文编选自“中泰上市公司研究课题对政府号”，作者：孙颖；智通时事新闻编辑：汪婕。

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